展望REIT之后我国基础设施投融资的发展与创新
随着防疫风险等级的下降，经济恢复建设的步履开始凝神徐行，寂寂街市终于逐步复现生机。不同于2008年的“四万亿”强着陆，此次经济调节强调“六稳”、“六保”，注重可持续发展、质效并举，不搞量化宽松和大水漫灌。而基建行业作为长期以来国民经济的支柱产业，伴随着“新基建”、基建REITs等重磅政策的出台，再次引起社会各界关注。基于此，本文以近年来政策逻辑为立足点，兼顾国内外对比，分析当下中国基建市场投融资现状，与读者共飨，抛砖引玉，促进交流与思考，以更好地应用好政策，促进基建和经济发展。
一、中国基础设施投融资发展历史及国内外对比
1. 中国视角
中国基础设施投融资政策的演变与中国财政政策变化密不可分，大致可以划分为五个阶段[1]。
第一个阶段：1993年之前，中央各地方财政和政府作为主导，以发行国债及银行贷款进行投融资。在该阶段，中国存在外汇与储蓄双缺口，既缺资金又缺技术，开始引进外资试点BOT模式。
第二个阶段：1994~2002年，以分税制改革为节点，地方政府财权上移事权下移，同时限制地方政府直接举债，地方融资平台开始萌芽，为地方政府基础设施建设融通资金；同时，面对公路、码头和电厂等基础设施的严重滞后，这一阶段中，中国政府颁布了外商投资条例等法规政策，从国家层面开始有计划的推动BOT项目实施。
第三个阶段：2003~2008年，随着中国经济的持续高速发展，基础设施对经济的瓶颈再次凸显，一些部委和地方政府出台了政策法规打破基础设施领域的进入壁垒。2005年2月，新华社授权全文播发的《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国三十六条）强调允许非公有资本进入电力、电信、铁路、民航、石油等垄断行业。在政策利好的刺激下，国内一些城市开始掀起市政公用行业运作的浪潮。
第四个阶段：2009~2013年，这一阶段全球主要经济体陷入经济危机的下行阶段，中国政府出台了“四万亿”政策，以土地经济为主导的城投模式和房地产经济得到飞速发展。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”同年，城投债发行数量也从11支增加至119支，发行量达到1896.3亿元，总发行量较2008年激增1155.83%[2]。GDP在实现V型反弹的同时，也为今后的地方债务埋下伏笔。
第五个阶段：2014年至今，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）的出台，重新修订了《预算法》，赋予地方政府举债的职能，将PPP推到前沿，传统的政府融资平台模式开始后退。与此同时，各个部委相继出台政策文件推广政府和社会资本合作模式，PPP成为一种社会经济热潮。
2. 国际视角
回顾中国的基础设施投融资发展史的同时，对比世界其他国家会发现，除却政治体制的差异，各国在公共治理领域，随着经济发展面临着相似的问题，也有着不谋而同的解决路径。二战后，凯恩斯主义倡导的政府干预经济理论随着经济下行、财政赤字加大、政府信任危机等一系列因素，遭遇了治理危机，如何解决政府失灵和市场失灵，提高公共服务领域的效率，成为各国政府公共管理领域探索的新焦点。随之而来，兴起了一场轰轰烈烈的“新公共管理运动”，旨在重塑政府，重新定位政府和市场的关系；而在微观领域，各国政府开始有序推动民间资本进入传统上由政府作为主导的基础设施和公共服务领域。在英国，在部分经营性基础设施民营化后，准经营性和公益性公共服务则实施PFI/PF2，而在其海峡对面的法国，则以特许经营为主导。这便是PPP的前身，起初作为一种投融资模式化解各国在公共服务领域的投融资问题，随着各国对于这些模式理念的应用和理解，上升为一种优化政府和市场关系的理念，提升基础设施和公共服务领域的供给效率，满足公众需求，推动经济可持续发展，即联合国欧经署倡导的People-first Public-Private Partnership。
对比当今PPP比较成熟的几个国家[3]，英国起源于撒切尔执政时期，其上台后开始推进英国版供给侧改革，推动地方公共事业民营化。然而这一举措未能彻底解决英国经济衰退和公共支出不断增长问题，梅杰上任后开始在1990年启动PFI计划，但这一政策却一直很少被使用，直到1997年布莱尔领导的工党执政，不断修订调整后才使得PFI被真正广泛推行。英国对于PFI的虽没有立法，但采用标准化的合同，建立了完善的运作体系。时至今日，英国的PFI和演变改进的PF2模式虽然已经停止，但影响了很多国家的实践发展。
法国则早在19世纪就采取了特许经营的方式运作基础设施，运河、桥梁、供水、供电等均走上了特许经营模式。20世纪后，法国又丰富了政府和社会合作的内涵，延伸出了伙伴关系合同制。
再看我们临近的国家，日本经历了八九十年代经济泡沫破灭后，为了缩减政府开支，先在铁路、电信等领域引入民间资本，后逐步扩大到医疗、市政、监狱、使馆等领域，并在吸收英国PFI制度的基础上，建立了自己的法律体系。
韩国也借鉴了英国的模式，在1994年颁布了促进民间资本参与公共投资的立法，并在亚洲经济危机之后不断完善，缓解政府直接投资的压力。
除了上述国家外，德国、加拿大、澳大利亚、土耳其、巴西、阿根廷、泰国、菲律宾、印度、缅甸、南非等都有PPP实践，各国的动机、法规政策及发展的程度虽有差异，但推广的理念是相似的。当前，中国倡议一带一路，加强与沿线国家“政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通”，在基础设施的互联互通方面，一带一路国家以发展中国家为主，基础设施匮乏且政府资金短缺，发展空间广阔，同时，PPP模式已取得世界共识，将是中国与一带一路国家强化基础设施领域合作与对话的有利工具。
中国在PPP领域，经过多年的发展积累了丰富的实践经验。截止2019年末，中国财政部PPP项目库项目已达到12341个，总投资17.78万亿，在数字上中国已经跃居世界PPP第一大国。当前，由于PPP法尚未出台，目前对于政府和社会资本合作模式的法律保障还仅停留在政策法规层面，而随着不同调控政策的出台，PPP市场也经历了过山车似的变化。值得欣慰的是，这两年社会各界关于“真做PPP和做真PPP”的理念在加强，这些成功和失败的经验为今后中国企业走出国门提供了实践基础。
二、当前中国基础设施投融资现状
经过数十年的发展，中国基础设施投融资市场形成了以专项债、PPP和城投为主的三大模式，而由此演变出来的其他模式，并非不重要或是占比少，而是政策监管的限制和表外通道业务的无法有效统计，使得这类表外通道业务很难在数据上与上述三种模式做比较，但却不容忽视。
此次基础设施REITs试点政策的出台，虽然没有改变中国基础设施投融资的大局和根本逻辑，但却引起了巨大的社会反响，主要是填补了基础设施股权投资领域的空白，打通了基础设施投资的一二级市场。在过去的二十多年中，中国经济的飞速发展使得产业实力和金融资本得以壮大，社会资本的项目运作经验丰富，资本市场流动性充足，在产业端和金融端，都亟需多元化的投融资渠道。资本市场中，债权融资体系已经相当成熟，而股权融资却一直局限在大消费、TMT(科技、媒体和通信)、高新技术等领域，在基础设施领域几近空白。基础设施REITs出现契合了产业和金融共同的需求，让基础设施投融资市场成为一个流动的、连贯的开放型市场，也让当前社会各界更加系统的思考基础设施投融资的市场现状和发展前景。
1. 专项债模式
存量部分，从2015年至今，专项债的发行数量和规模均呈增长趋势。截至2019年末，全国37个发行主体发行了2751支，共计9.4万亿的专项债[4]。专项债应用的领域从土地储备专项债券、收费公路专项债券、棚改专项债券，创新和发行多种不同领域的专项债券；从行业投向上看，棚户区改造发行占比35.93%，土地储备占比33.89%，其他行政收费公路、高校、医院等占比30.18%，棚户区改造和土地储备合计占比60%以上。
今年受疫情影响，政府为了拉动经济在3月份明确2020年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等项目。当时市场一片哗然，一是由于在建项目后续融资还款出现困难，二是土储及棚改项目贷款在商业银行早已在财政部土储专项债和棚改专项债管理办法颁布后处于停滞状态，一刀切的急刹车不合市场逻辑，幸好政府随后在5月又明确棚改专项债有条件的恢复发行。
新增部分，今年政府工作报告提出2020年安排专项债3.75万元，比去年增加1.6万亿元，同时提高专项债可用作资本金的比例；中央预算内投资安排6000亿元，增加国家铁路建设资本金1000亿元；赤字率规模新增1万亿元，同时发型1万亿元的抗疫特别国债，如果再考虑减税降费2.5亿元，将近10万亿元[5]。当然这里列举的数据并不是说都要投入到基建领域，但从前半年的数据看，基础设施是最重要的投资领域之一。
专项债的项目承接方，往往是地方国企和城投公司，其中，经济发达地区的高速公路等交通领域的专项债项目有稳定的现金流，属于地方政府的优质资产。因此，此次基础设施REITs试点对于这些地方国企和城投而言，将是一大利好，但他们是否愿意把这些优质资产REITs化，也是当下社会各方关注的一个焦点。
2. PPP模式
与专项债相比，PPP在今年两会政府工作报告中并未提及，但是在国家发改委公布的2019年国民经济执行情况及2020年国民经济计划草案中明确强调：“继续加大金融支持，发挥政府资金的导向作用，规范创新政府和社会资本合作模式，支持民间资本参与补短板和新型基础设施建设。”
从政策上看，2014年至今，中国PPP市场的发展已经有目共睹，随着国务院及各部委相关政策的颁布出台，多数地方政府和社会资本方在认知上从不了解PPP到“一切可PPP”，再到今天的规范做PPP，市场发展趋于理性，项目落地率不断提高，如图1所示。
图1 2015~2020年3月PPP项目总投资与进入执行阶段投资金额概览（万亿元） 来源：财政部PPP中心
从融资及再融资数据看，截止2019年末，财政部PPP综合信息平台在库12341个项目，管理库在库项目9383个，融资落地率不足10%；再融资方面，截止2020年5月末，已发行PPP ABS共21单，融资额215.58亿元；发行PPP专项债4笔，融资额近40亿元。从中可以看出，融资市场并未真正打开，融资难是当前制约PPP项目推进的重要问题之一。对此，相关部委也已经引起重视。今年2月，财政部相继升级PPP综合信息平台，从强化信息公开的角度加强各方对于项目全生命周期的监督；还出台了污水和垃圾处理领域PPP合同示范文本，强化在成熟领域的运用；3月，又出台了PPP绩效管理指引，对于社会资本方和政府方的双向绩效考核约束和信息公开等要求，将有助增强金融机构对于项目的了解和信任，从而有助于PPP项目融资市场的发展。再融资市场方面，当前由于项目多数处于建设阶段，目前需求还没有完全体现出来。随着进入运营期的项目不断增多，再融资、股权交易，以及PPP REITs和ABS都将为PPP二级市场的发展提供发展空间，对于有资产运营能力的投资者，未来二级市场的投资并购将是新的业务增长点。
从创新发展看，此次政府工作报告大力推动“两新一重”建设，其中智慧交通、智慧城市和产业新城等为城市赋予新动能的项目，更突出基础设施推动城市经济内生发展潜力。这些带有创新性质的产业综合开发项目，本应是社会资本的强项，但是结合PPP来看，财金[2019]10号文之后对于土地性基金支出的限制，使得PPP模式在一些园区、产业新城和TOD模式的地铁项目中遇到瓶颈。对于缺钱的地方政府，则需要在“PPP+专项债”模式上寻求突破，寻找土地增值+项目资金平衡的自洽逻辑，或者引入产业发展经济，选择有综合实力的大企业进行长期、滚动开发，实现自我造血、财务自我平衡。在目前的政策背景下，对于土地的管制比较严格，这类实操也有一定难度，但应是创新和改革方向。
3. 城投模式
城投也称之为地方融资平台，被誉为地方政府的“亲儿子”，自1994年分税制改革开始萌芽，2008年之后快速发展，成为地方基础设施建设的重要融资渠道，为中国近十年的经济增长贡献重要力量的同时，也推高了地方政府隐性债务。
城投债发行始于2007年，随着基础设施建设需求的增长，其发行数量和发行规模呈现逐年递增的态势，直至近些年由于各项政策对政府债务的控制和地方融资平台的规范化和市场化转型而有所下降，其中，2018年7月，城投新增发债总额与到期城投债金额几近持平[6]。2018年7月23日，李克强总理在国务院常务会议中提出要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，从一定程度纾解了城投公司的债务风险，随即市场对于城投公司的债券发行又出现了一波上涨。2019年，城投债发行数量累计4098只，发行金额33905.72亿元，创十年新高[7]。这可以分两方面来看，一是2014~2016年发行的城投债期限主要集中在4~5年期，到期置换比例较大；二是在2018年在基础设施投资增速下降的背景下，专项债有总量限额控制，PPP在2018年受政策规范，城投不得不继续发挥地方建设投融资功能，填补投资空缺。
尤其是今年，为了抗击新冠疫情的影响，地方政府为了加快投资步伐，除了发行专项债之外，在城投债不论是发行量还是净融资量都比同期有大幅增长，如图2-4所示。
图 2 城投债发行数量和规模（亿元/个） 来源：Wind数据
图3 近5年城投债发行总量和总偿还量对比 来源：Wind数据
图4 2020年以来城投债发行量和净融资量 来源：Wind国金证券研究所
4. 基础设施投资、专项债、PPP、城投和REITs在了解了中国基础设施以上三种主要融资模式后，似乎从总体上了解了中国基础设施投资的主要模式。但把三者数据和基础设施投资的总体数据放在一起做比较（如图5所示），可以看出，目前这三种主流方式并不能完全覆盖中国基础设施的总体投资。
图5 2008~2019年中国基础设施投资与专项债、PPP、城投债概览
数据来源：中国统计年鉴、Wind数据库、明树数据
原因有几点，首先，以上数据是可统计数据，其中专项债和PPP成交数据是比较公开的，但在力推PPP的早期，有一定比例的PPP并没有在财政部库中，特别是其中城投债仅为公开发行数据，其大量的资管、信托等非标业务数据并未统计其中；其次，对于一些大型的国家重点建设项目，如长江大保护、南水北调和下一步的黄河大保护等基础设施建设工程，采用国家直接投资或国家与地方联合投资模式；同时，仅就三种模式而言，专项债和PPP模式受地方政府预算空间限制，城投债表面依托企业自身，但实际与地方经济发展密不可分，发债受企业自身和地方政府债务杠杆限制，因此为了加强地方政府基础设施建设，不少项目采用F+EPC模式，利用大型承包商的信用资质为地方政府的项目先行筹措资金。虽然有与政策打擦边球甚至违规等问题，但却有一定的市场空间，尤其是在10号文出台之后，土地性基金预算不能列支PPP项目，地方政府搞产业新城项目既要吸引有综合实力的产业服务商和承包商，又缺乏财政资金，就只能借助社会资本方的实力做滚动开发，也不失为一种创新模式。从图5的数据看出，近十年来，中国基础设施投资的总量已达113万亿元。国家发改委统计1995~2018年的基础设施累计投资统计是130万亿元，年平均增速为18%[8]，百万亿级的总投资到目前为止，早已经沉淀成巨大的存量市场。如前所述，其主要资金来源依赖于财政和银行贷款，不论是承包类的建筑企业还是地方政府，近些年债务杠杆率都普遍较高。尤其近两年，城投公司非标违约事件不断增加，暴露出一些地方政府债务形势比较严峻。据公开数据统计，2018~2019年发生非标违约的城投平台就有49家，其中贵州省平台20家7，城投公司的风险事件从某种程度暴露出地方政府投融资环境的恶化。
在此背景下，政府加大新基建投资、加强“三重一新”建设，需要大量的投资支撑，对于存量资产的挖掘就有变中求新的意义。通过盘活存量资产，降低债务杠杆、化解政府风险的同时，吸纳了更广泛的社会投资者，置换存量的同时也释放了新增，减少了投资压力。刚刚闭幕的陆家嘴金融论坛上，银保监会主席郭树清提到中国的储蓄占全球总额的四分之一以上，为世界经济增长贡献了大量的结余资金。那么对于中国的资本市场而言，REITs的出台，也促进了公众储蓄投资的转化，并且是从公众直达实体经济，减少了中间环节，有望降低融资成本。
而关于REITs与PPP的结合，社会各界寄予厚望，对此笔者在6月7日个人公众号“中国PPP智库”（官方公众号“清华PPP研究中心”隔日转载）上也有发布（《王守清PPP团队答复基础设施REITs试点有关问题的函询》）[9]，就PPP项目的REITs发行面临的一系列问题也参与了探讨。市场上目前还没有基础设施REITs先例，国家发改委和证监会也明确表示，此次REITs发行不急于求成，成熟一个发行一个，稳中求进的节奏更有利于试点领域扩大和具体项目推进，因此，该文中的探讨可以作为抛砖引玉供读者参考，在此就不再一一赘述。
三、下一步基础设施投融资发展与创新
展望中国的基础设施投融资创新，要与当下的经济环境紧密结合。为了抓六稳、促六保、重振经济，相关部委在国务院金融委的统一部署下最近出台一系列的财政和货币政策，并表示这既不是最后的晚餐，也不会有免费的午餐。简言之，既为当下谋发展，也为未来留余地。笔者在给各地方政府和社会资本方等讲课时也经常将这个理念用在PPP领域，不论是政府还是企业都要奔着长期合作、优势互补、风险共担、利益共享的多赢原则去做PPP，否则就是两败俱伤，还影响公众等其他方。
大国竞争长远依靠科技，科技的发展并非朝夕，新基建的提出为中长期发展绘制了方向性蓝图，市场上关于新基建的文章已经有很多，领域之新、模式之新、理念之新都区别于传统发展基础设施的思路。但归根结底，都是生产要素的更合理、更科学的配置，为经济发展增强内生动力，为城市发展赋能。以前谈PPP多是聚焦于项目，但PPP本身的内涵不止于此，强调政府和社会资本方的广泛合作。此次新基建不再强调以政府为主导，也是政府治理层面的优化，从而衍生出多元化的投融资渠道。
首先是现有模式的综合运用。专项债、PPP和城投在不同时期出现在中国经济舞台，又在不同的时间段被强调或者规范，有其特定的社会背景，就像当下为了加快疫情后的经济建设，要加快专项债的下发，特殊时期应该有特殊政策，短期和长期的发展要平衡，才容易可持续发展。
城投公司近些年发展受政策影响较大，但城投公司与地方政府关系天然紧密，不论是在承接地方政府专项债项目上，还是贯彻落实地方政府发展措施上有天然优势，尤其是一些城投公司经过近十年发展已经做大做强，成为地方经济的重要支撑。但若全面回到城投模式，地方政府的隐形债务将不可估量，可能引起系统性债务风险。
PPP模式是广为世界各国采用的模式，如果应用规范，是已经被验证过的合理提升地方政府基础设施服务效率和缓解地方政府债务的有效模式，PPP将继续采用和推广，但并不是一切皆可PPP，成熟国家应用的比例也不超过10-20%，未来中国也将是在一定比例如30%以内。
三种模式之间并非零和博弈，完全可以发挥其各自优势、相互支撑，共同推进地方经济可持续发展。
其次，关于新城开发和产业园区的综合开发，在现有政策约束下如何进行投融资创新是一个重要方向。前面提到新基建、新城开发和产业园区的开发往往可以聚集人、财、物特别是科技、大数据等先进的生产要素，但此类项目的开发建设涉及的资金庞大、要素众多、结构复杂，招商引资又需要有战略眼光。仅依托地方土地财政发专项债，缺乏产业布局，则对地方经济的增长边际效应有限，也不是地方政府的强项。因此，如何在现有政策约束下，谋划长期发展路径、实现短期融资可行、中期资金平衡、长期地方经济发展有潜力，是一个需要地方政府和社会资本方等各方共同探讨的课题。基础设施的投融资不同于其他领域，虽然中央政府可能有更大的政策创新（如基础设施REITs），但地方政府特别是企业，创新更多的是在现有的政策约束下，依托自身的项目运作实力，提高项目的可融资性，去实现资源的价值最大化，几个要素缺一不可。
再则，关于基础设施的权益性投资，这是由专项债做资本金和REITs试点所引发的一个重要思考。这两个政策颁布时，引起了市场极大的关注，本质上是中国基础设施投融资市场权益性投资工具的匮乏。国外很多国家对于投资项目的资本金比例没有固定要求，让市场去决定，而中国的政策有明确要求。中国政策的动机出于防范过高的金融杠杆风险，本身是可以理解的，但是在金融市场没有合适的权益性金融工具使得资本市场和基础设施投资能够进行联通，对于一些大型重点基建项目的建设将是极大的制约。同时，为了筹集资本金，企业不得不绕道其他渠道，通过抽屉协议等模式融资，其实是提高了项目的融资成本，最后还都转嫁给政府或公众。如何搭建基建领域合理的股权融资渠道，对于中国基建投融资市场的长期健康发展非常重要，基础设施REITs是开始，而不是终点。
最后，正如开篇在回顾中国基础设施投融资发展历史时，也比较了国外基础设施投融资路径，虽然疫情的影响以及逆全球化造成在未来一两年甚至更长的时期内，中国经济的恢复都将依托于国内市场，“两新一重”则是下一步的重点领域；但长期而言，“走出去”也将中国基础设施投融资发展的必然趋势之一。新出炉的2020世界十大建筑服务公司中，中国建筑世界第一，法国万喜位居世界第二，在全球上市公司2000强排行榜中，中国上榜公司的数量遥遥领先，总资产、总营业额均位居前列，但是若看盈利率和市值，中国企业则不占优势[10]。“一带一路”沿线以发展中国家为主，其经济发展面临和中国特别是改革开放初期一样的难题，既缺基础设施又缺资金，传统的总承包模式也将随之向带资承包、PPP、股权投资与并购等模式转变，如果在国际市场成功运作项目，与国际建筑承包商进行竞争，对于国内的建筑承包商而言是更大的挑战，也将是一个新的酝酿点。
从当下的特殊时点，回顾和展望中国基础设施投融资的历史、现状和未来，限于篇幅，而且政策也在推陈出新，本文观点难免有不足和疏漏之处，只能以点带面，抛砖引玉与大家探讨。中国的基础设施投融资市场巨大，让我们与时代的脉搏共振，在发展中上下求索，为社会发展的美好明天尽自己的应有之力。
鸣谢：
感谢中央财经大学张家明对文中所涉基础设施投资、专项债、PPP和城投债的数据搜集和整理。
主要参考文献：
[1]、赵新博，王守清.《商业银行参与PPP:从政策到实践》，清华PPP研究中心公众号，2019/5/28.
[2]、中信证券研究部，《政策看债专题——十年城投，回望前瞻》，2019/4/25.
[3]、裴俊巍，《国外PPP立法特点与经验借鉴》，中国财政，2016.12半月刊[总第713期].
[4]、2019年中国PPP市场报告，明树数据2019年春节版.
[5]、杨伟民.《不能借应对疫情和稳就业再给僵尸企业上“呼吸机”》，新浪财经，2020/6/15.
[6]、赵新博，王盈盈，张家明.《地方融资平台和PPP模式对比研究分析》，清华大学PPP中心公众号，2018/9/7.
[7]、康正宇，《城投债2019年发行总结与2020年展望》，中证鹏元评级公众号，2020/1/15.
[8]、吴亚平，《基础设施REITs的意义、要点和发展前景》，京东数字科技研究院，2020/5/28.
[9]、《王守清PPP团队答复基础设施REITs试点有关问题的函询》，中国PPP智库，2020/6/7.
[10]、白露，《2020世界十大建筑服务公司》，勘察设计前沿公众号，2020/6/17.
作者：
赵新博，中国光大银行北京分行机构客户部，清华大学土木建管系硕士，方向PPP，天津大学工程管理与英语双学士
王守清博士，清华大学PPP研究中心首席专家，清华大学恒隆房地产研究中心PPP研究室主任，清华大学建设管理系可持续城镇化研究所教授/博士生导师
来源：中国PPP智库